Värderingsmetoder i praxis

För att beräkna det bokförda värdet på företagens fastighetsbestånd finns det i praxis ett flertal olika metoder som bygger på bestämmelserna för värdering till verkligt värde enligt IAS 40.

De flesta fastighetsföretag använder en kombination av marknadsvärdering och diskonterad nuvärdesberäkning. En variant av dessa metoder i fallet med fastigheter kallas för ortsprismetoden. Tanken med metoden är att fastställa värdet på den aktuella fastigheten genom en jämförelse med andra likvärdiga fastigheter. Beräkningen av värdet baseras således på faktiska försäljningspriser från liknande fastigheter inom ett avgränsat geografiskt område. Metoden kan med andra ord liknas vid en mark-to-market värdering. Värderingsmetodens grundtanke är därmed att nyligen realiserade försäljningspriser på närliggande fastigheter av liknande karaktär ger en god uppskattning av den aktuella fastighetens förväntade försäljningspris. Problematiken med metoden är dock att exempelvis en hyresfastighet inte utan svårigheter kan likställas med dess jämförelseobjekt. Detta då en fastighet sällan är den andra lik, där betydande skillnader måste filtreras bort för att möjliggöra en godtagbar jämförelse. Denna filtrering åstadkoms genom att enskilda priser på jämförelseobjekten normeras, det vill säga räknas om till en gemensam prispåverkande faktor. Det finns ett flertal sätt att fastställa denna faktor, där valet avgörs med hänsyn till fastighetsslag samt tillgång till fysiska och ekonomiska data avseende jämförelseobjekten. Vidare används ett flertal olika metoder som framförallt bygger på diskonterade nuvärdesberäkningar för att fastställa en fastighets verkliga värde. Dessa, former av nuvärdeberäkningar som har sin utgångspunkt från IAS 40 p. 46 C, har ett starkt inslag av subjektiva bedömningar och är därmed olika former av mark-to-model värderingsmetoder.

Den dominerande formen av nuvärdesberäkning som ligger till grund för värdering och avkastningsbedömningar i praxis är kassaflödesmetoden. Metoden prognosticerar löpande in- och ut betalningar under en förutbestämd tidsrymd, en så kallad kalkylperiod. Förhoppningen är att metoden skall fungera som ett redskap för marknadssimulering, där tanken är att försöka bedöma prisbildningsprocessen på fastighetsmarknaden. Metodens framgång beror i stor utsträckning på den enskilda värderarens marknadskännedom av parametrarna som ingår i modellen, därav det starka inslaget av subjektivitet i metoden. De parametrar som kräver bedömning är storleken på; grundinvesteringen, kalkylperioden, kalkylräntan, in- och utbetalningar och det kvarvarande restvärdet av tillgången vid kalkylperiodens slut.

Enligt lantmäteriverket och mäklarsamfundet är det i realiteten väldigt svårt att åstadkomma en fullständigt korrekt bedömning av en fastighets framtida värde. Istället anser de att ett osäkerhetsintervall måste accepteras, för att utvärdera utfallet mellan- uppskattat och realiserat värde. Ett rimligt intervall antas vara plus/minus 10 procent från det realiserade försäljningspriset, men att osäkerhetsintervallet i vissa fall kan vara ännu större för objekt där det råder stor osäkerhet.

Verkligt värde och IAS 40

För att en tillgång som ett företag har i sin ägo skall få tas upp i redovisningen måste tillgången kunna mätas på ett tillfredsställande sätt. Ur ett historiskt perspektiv har redovisningen fokuserat på att mäta och presentera de historiska kostnaderna som tillgången gett upphov till. Detta är ett synsätt som fortfarande spelar en stor roll, men där utvecklingen steg för steg de senaste årtiondena gått mot en ökad användning av olika former av verkligt värde. Inom förvaltningsfastighetsbranschen har utvecklingen tydligt varit att överge historisk kostnad till fördel för andra typer av värderingsmetoder i den konsoliderade redovisningen. Denna utveckling konkretiserades i och med IASB:s framtagna redovisningsstandard IAS 40, som är i bruk sedan den 1 januari 2005. Standarden definierar hur publika förvaltningsbolag som följer IFRS skall redovisa sitt fastighetsbestånd, något alla aktuella företag inom EU måste följa. Förvaltningsfastigheter är tillgångar i form av byggnader eller mark som innehas på långsiktig basis, i syfte att generera hyresintäkter och/eller kapitalvinster i form av värdeökningar. Vidare beskrivs att en förvaltningsfastighet är en tillgång som frikopplat från övriga tillgångar i ett företag självständigt genererar ett kontinuerligt kassaflöde. I dagsläget erbjuder IAS 40 möjligheten att välja mellan att värdera förvaltningsfastigheterna till antingen verkligt värde eller historisk anskaffningskostnad. Standarden rekommenderar dock att värderingen om möjligt skall ske till verkligt värde. Begreppet verkligt värde brukar generellt likställas med marknadsvärdet av tillgången.

Värdering av tillgångar till verkligt värde definieras enligt IASB enligt följande:

“Verkligt värde är det belopp till vilket en tillgång skulle kunna överlåtas mellan kunniga parter som är oberoende av varandra och som har ett intresse av att transaktionen genomförs.”

(IFRS volymen 2012, IAS 40 p.5)

Redovisas tillgångarna till verkligt värde skall en årlig omvärdering av dess värde genomföras, där uppkomna värdeförändringar skall tas upp som en orealiserad värdeökning respektive värdeminskning. IAS 40 beskriver flertalet olika metoder för att bestämma det verkliga värdet på förvaltningsfastigheter. Om möjligt är det enligt IAS 40: 45:e punkten att föredra att värdet erhålls utifrån nuvarande priser på en aktiv marknad av likvärdiga fastigheter med samma geografiska placering. I de fall detta inte är möjligt är det upptill företagen att utifrån nedanstående kriterier, utan inbördes rangordning, i IAS 40 p.46 fastställa det verkliga värdet genom att bedöma:

A) Aktuella priser på en aktiv marknad för fastigheter av annat slag, i annat skick och med annat läge (eller som omfattas av avvikande hyresavtal eller andra avtal), vilka justeras med hänsyn till dessa skillnader,

B) Senaste priser för liknande fastigheter på mindre aktiva marknader efter det att justeringar gjorts för att beakta eventuella förändringar i ekonomiska förutsättningar, som skett sedan de senaste transaktionerna, och

C) Nuvärdet av uppskattade framtida betalningsströmmar. Sådana uppskattningar baseras på villkoren i befintliga hyresavtal och andra avtal och (om möjligt) på externa faktorer såsom aktuella marknadshyror för liknande fastigheter med samma läge och i samma skick. Som diskonteringssats används en räntesats som återspeglar marknadens bedömning av osäkerheten i storleken på, och tidpunkten för, framtida betalningar.

Som det framgår av IAS 40 kan det verkliga värdet vara framräknat på många olika sätt. Det kan till exempel vara ett ”rent” marknadsvärde avläsbart på en väl fungerande marknad, eller ett framräknat kassaflödesvärde baserat på ledningens förhoppningar och gissningar om framtiden. Det kan också vara ett mellanting, där vissa parametrar av värdet bygger på marknadsobservationer medan andra bygger på beräkningar gällande framtiden. Att en tillgång är värderad till verkligt värde säger därför ingenting i sig om vilka antaganden och metoder som har varit aktuella vid värderingen. Med tanke på att varje enskild förvaltningsfastighet är en unik tillgång, är det i praktiken oftast inte möjligt att basera värderingen i enlighet med IAS 40 punkt 45. I realiteten blir istället fallet att en stor del av ansvaret för att genomföra värderingar bygger på företagens kompetens att själva på ett tillförlitligt sett uppskatta värdet på dessa tillgångar.

En uppdelning har gjorts  mellan de delar av verkligt värde som är marknadskopplade respektive de som bygger mer på antaganden och bedömningar. ”Mark-to-market” innebär en värdering baserad på någon typ av direkt eller åtminstone indirekt avläsbart marknadsvärde, i motsats till ”mark-to-model” som i helhet bygger på bedömningar och beräkningar av till exempel framtida kassaflöden.

Standarden IAS 40 innebär att ”mark to market” är utgångspunkt för värdering, men att det går att använda sig av ”mark to model” värdering när avläsbara marknadsvärden saknas. (IAS 40) Punkt 45 i IAS 40 gäller den bästa typen av mark-to-market värde; där det finns en aktiv marknad för en identisk tillgång. När denna idealsituation inte existerar måste något (men gärna flera) av alternativen A till C i punkt 46 användas. Alternativ A och B har till viss del en marknadskoppling, men kopplingen är indirekt och kräver därför bedömningar och beräkningar. Trots detta får det ses som ett mark-to-market värde då det existerar någon form av marknadskoppling. Alternativ C är däremot ett exempel på ett markto-model värde, som helt saknar direkt marknadskoppling och istället baseras på ledningens uppskattningar om framtiden.

Av genomgången av IAS 40 framgår det att det endast är den första värderingsmetoden, punkt 45, som kan anses som ett helt neutralt marknadsvärde, opåverkat av subjektiva bedömningar.

Olika metoder för värdering av fastigheter

I praxis används i dagsläget framförallt historisk kostnad, observerbara marknadsvärden samt olika former av diskonterade nuvärdesberäkningar. Valet av metod avgörs utifrån vilket syfte redovisningen skall representera, där vägvalet mellan att utgå från kostnaden alternativt nyttan av tillgången ligger i fokus.

Marknadsvärdering

Marknadsvärde är det försäljningspris som går att identifiera för en tillgång på en aktiv marknad, bestående av säljare respektive köpare av tillgången. Det jämviktspris som skapas på marknaden anses på ett rättvisande sätt spegla tillgångens aktuella värde. Detta förutsatt att köparen har ett fritt val, det vill säga att inget köptvång existerar, där det överenskomna priset kan likställas med köparens preferenser i fråga om tillgångens uppskattade värde. Användandet av marknadsvärdering anses således i de flesta fall skapa en rättvisande bild av en tillgångs aktuella värde. Det finns dock faktorer som omintetgör möjligheten att likställa marknadsvärdering med ett fullständigt ”sant” ekonomiskt värde av tillgången. Exempelvis kan det existera flera olika marknader för samma tillgång, där värdet påverkas av köparens förmåga och ansträngningar att identifiera det bästa priset. Vidare bedömer köparen inte enbart värdet av tillgången i sig, utan beaktar även kringliggande villkor som till exempel betalningsvillkor, garanti med mera. Dessa faktorer kan anses påverka värdet av tillgången för en potentiell köpare.

Diskonterad nuvärdesvärdering

En annan form av värdeberäkning för att uppskatta nyttan av en tillgång är att bestämma dess diskonterade nuvärde. Tanken bakom metoden är att en tillgångs värde är sammankopplat med nuvärdet av de framtida kassaflöden som tillgången kommer generera. För att kunna fastställa ett beräknat nuvärde behöver man uppskatta storleken på de framtida kassaflödena som tillgången kommer inbringa. Vidare behöver en diskonteringsränta bestämmas, som speglar risken det innebär att inte omedelbart realisera tillgången. Diskonteringsräntans syfte är således att fungera som en kostnadspost som representerar risken för att tillgångens värde kommer minska under dess livslängd. Slutligen måste även livslängden på tillgången fastställas. Tidshorisonten är av avgörande betydelse för riskfaktorn i nuvärdesberäkningen. Detta med tanke på att en lång livslängd innebär att avståndet till dess att samtliga förväntade kassaflöden faktiskt inkommer blir stort, vilket medför en ökad risk att oväntade händelser inträffar som förändrar tillgångens förmåga att generera intäkter. Användandet av nuvärdesberäkningar med hjälp av kassaflöden är med andra ord en värderingsmetod som avser att på ett trovärdigt sätt ta fram ett uppskattat värde på tillgången. Således har metoden ett starkt inslag av subjektivitet, där företaget som värderar sina tillgångar själva uppskattar rimlig storlek på kassaflödena, diskonteringsräntan och tillgångens förväntade ekonomiska livslängd.

Historisk kostnadsvärdering

Historisk kostnadsredovisning innebär att tillgången värderas till det värde som krävdes för att anskaffa tillgången på anskaffningsdagen. Detta värde kan antingen bestå av köpeskillingen vid transaktionen, eller motsvaras av det värde som krävdes för att färdigställa tillgången. Inom kostnadsvärdering anses tillgångar således klassificeras som återstående eller kvarvarande kostnader som är hänförliga till intäktsgenerering i framtiden. Den primära anledningen till att användandet av historisk kostnadsredovisning ur ett historiskt perspektiv spelat en central roll är på grund av dess låga grad av subjektivitet. Till skillnad från värderingsmetoder som syftar till att fastställa den framtida nyttan som tillgången kan generera, utgår historisk kostnadsredovisning enbart från de objektiva och verifierbara anskaffningskostnaderna som krävdes för att förvärva/färdigställa tillgången.

 

Skillnaden mellan räntebindning och kapitalbindning

Villkor på lån varierar både vad gäller löptid (kapitalbindningstid) och räntebindningstid. Räntebindningstid avser räntekostnader och kapitalbindning när lånen förfaller och “måste” betalas tillbaka/omförhandlas.

Kapitalbindning fastställer lånets verkliga löptid, dvs. med hänsyn tagen till eventuella uppsägningsklausuler. Räntebindning fastställer räntesättningens löptid.

Räntebindning

Traditionellt har räntebindningstiden varit lika lång som kapitalbindningstiden. Numera ses det som två separata delar av finansieringsstrategin. När man ska välja räntebindningstid bör man titta på både kostnader för olika löptider men också hitta en bra balans för att sprida ränterisken.

Kapitalbindning

När ett företag ska välja hur lång kapitalbindning de ska ta måste de väga säkerheten i en lång kapitalbindning mot den billiga korta kapitalbindningen.

Genom att upprätthålla en god spridning vad gäller storlek och tidpunkter för ränteförfallen kan låntagarens finansieringskostnad jämnas ut över tid. Ränteförfallostrukturen kan ha en stark påverkan på räntekostnadernas känslighet för ränteförändringar, ju mindre diversifiering desto mer volatila blir finansieringskostnaderna. Detta blir särskilt påtagligt när ränteläget snabbt förändras. Den historiska utvecklingen av det svenska ränteläget visar att ränteutvecklingen periodvis präglats av stora förändringar.

Exempel med risk

En mycket hög andel av finansieringen med en kapitalbindning som understiger tre månader innebär t.ex. en betydande refinansieringsrisk. Om en hög andel av låneskulden även har en kort räntebindning, ökar ränterisken.

Substansvärdebegreppet inom fastighetsvärdering

Substansvärdet är värdet av ett företags nettotillgångar under förutsättning att samma verksamhet ska bedrivas vidare. Nettotillgångarna är tillgångarnas marknadsvärde minus lån och latent skatteskuld. Substansvärdet kan ses som det pris en rationell köpare är villig att betala för att ta över och fortsätta den nuvarande verksamheten. Substansvärdet skiljer sig ifrån likvidationsvärdet, vilket är det värde som marknaden skulle betala för företagets tillgångar vid en omedelbar avveckling av företaget. Substansvärde per aktie och substanstillväxt kan användas som mått vid aktievärdering.

Uttrycket värderingskvot för att uttrycka förhållandet mellan börsens värdering av fastighetstillgångarna (implicit värdering) och fastigheternas marknadsvärde (schabloniserat fastighetsvärde). Värderingskvoten åskådliggör aktuell substansrabatt eller substanspremie och används för jämförelser mellan olika fastighetsbolag. Enligt Leimdörfer är substansvärdet det schablonmässiga fastighetsvärdet minus nettobelåning. Den implicita värderingen är det totala börsvärdet, aktuell aktiekurs multiplicerat med antal utestående aktier plus nettobelåning. Det schabloniserade fastighetsvärdet är en avkastningsvärdering av bolagens samtliga fastigheter beräknat enligt Leimdörfers egenutvecklade värderingsmodell. Varje fastighet värderas individuellt med hjälp av en databas där fastigheterna åsätts schablonmässiga drift- och underhållskostnader och bedömda marknadsmässiga hyror. Syftet är att varje företags tillgångar ska ha värderats på ett enhetlig sätt för att resultaten ska vara jämförbara.

Substansvärdebegreppet inom analytikerkåren

För finansanalytikern är substansvärdet justerat eget kapital med avdrag för latent skatteskuld på övervärden. Det är dock inte enskilda fastighetsvärderingar som ligger till grund för substansvärderingen. Analytikern uppskattar istället ett ”uthålligt”
driftnetto för hela fastighetsbestånd som sedan evighetskapitaliseras med marknadens avkastningskrav. Detta substansvärde används sedan som ett nyckeltal för att positionera företag mot varandra. Det viktiga för jämförbarhetens skull är att värderingen sker med samma förutsättningar för samtliga bolag. Därför använder inte heller analytiker värden från enskilda fastighetsvärderingar. Även om felberäkningar uppstår för enskilda fastigheter vid mer schabloniserade värderingsmodeller, så jämnas det ut på portföljnivå för hela fastighetsbeståndet.
Vid värdering av fastighetsportföljer sätts hyresintäkterna i nivå med vad fastighetsägarna rimligtvis bör erhållas vid nyuthyrning. Eventuella över- eller undervärden hos de befintliga hyreskontrakten beräknas separat, men beaktas inte av alla analytiker. För drift- och underhållskostnader används företagens nuvarande kostnader med justering för vad som anses vara långsiktigt uthålliga nivåer. Det finns en tendens hos fastighetsbolag att bokföra investeringar och hyresgästanpassningar som underhåll eftersom det är skattemässigt fördelaktigt. Därför är ibland redovisade kostnader högre än de verkliga. Vakansnivåer sätts också till långsiktigt uthålliga
nivåer. För skulder beaktas normalt endast nettoskulden. Full hänsyn tas alltså inte till skuldernas marknadsmässiga värde.

Direktavkastningskravet för fastighetsportföljerna uppskattas av analytikerna på delmarknadsnivå. En del analytiker har egna databaser med nyckeltal, andra köper informationen från fastighetskonsulter. Antalet delmarknadsområden skiljer sig starkt
mellan olika analytiker.

Substansvärdebegreppet inom företagsekonomin

Substansvärdet är värdet av ett företags nettotillgångar, d.v.s. totala tillgångar minus skulder vid en bestämd tidpunkt. Till skillnad från kassaflödesanalysen är alltså substansvärderingen ett ögonblicksmått. Substansvärdet förutsätter att nuvarande verksamhet fortlöper (s.k. going-concern) och skiljer sig därmed från likvidationsvärdet. Vid en omgående likvidation (ex. konkurs) erhålls troligtvis inte det marknadsmässiga värdet för företagets tillgångar. Substansvärdet är alltså att betrakta som företagets marknadsvärde, det mest sannolika pris en köpare skulle betala för att ta över och driva ett företag vidare.

Ett fastighetsföretags nettosubstansvärde är det värde som fastigheterna skulle inbringa på fastighetsmarknaden efter skatt vid omedelbar likvidation av företaget. De skatter som en likvidation skulle medföra kallas latent skatteskuld och utgörs av bolagsskatt och inkomstskatt. Det framhålls ibland att börsvärdet måste överstiga nettosubstansvärdet, annars skulle det löna sig att köpa samtliga aktier i ett bolag och sälja av tillgångarna. I praktiken finns dock betydande transaktionskostnader som försvårar detta. Om börsvärdet däremot överstiger nettosubstansvärdet kan det överskjutande värdet kallas för goodwill.